當美聯儲降息時，市場將會如何反應？

最近幾周，我越來越清楚地看到，美國很有可能避免經濟衰退。美聯儲可能將很快開始降息，我越來越多地把研究轉向1994-1995年的緊縮周期，我們可以把度過這個緊縮周期歸類為一個成功的案例，因為經濟沒有以衰退結束。雖然歷史通常不會重演，但歷史往往有相似之處，所以我希望通過研究美聯儲1995年開始降息時市場發生的事情，我們能學到一些教訓。



首先，我認為確定時間線是很重要的。

1994年2月至1995年2月，美聯儲將利率上調了300個基點。

1995年7月，美聯儲開始放鬆貨幣政策，但從7月到1996年1月，美聯儲只將利率下調了75個基點，然後在這一水平上維持了一年多。

那麼，1995年7月6日美聯儲開始放鬆貨幣政策后的頭六個月，市場發生了什麼變化?

1995年7月6日至1996年1月5日:

股市上漲。在美聯儲開始放鬆量化寬鬆政策后的六個月里，標準普爾500指數上漲了11.32%。

大盤股跑贏大盤。就市值而言，在這六個月期間，小盤股的表現略遜於大盤股。羅素2000指數上漲了9.05%，而羅素1000指數上漲了11.46%。

價值股優於成長股。在風格方面，在美聯儲開始放鬆利率后的六個月里，價值風格略優於增長型風格；羅素3000價值指數上漲12.0%，羅素3000成長型指數上漲10.48%在大盤股領域也是如此；在這六個月期間，羅素1000指數增長了10.66%(價格回報率)，羅素1000指數價值上漲了12.31%。

醫療保健是表現最好的板塊。就美聯儲1995年寬鬆周期前六個月的行業表現而言，醫療保健是表現最好的行業，在此期間回報率為26.06%在此期間，包括能源、工業、金融、公用事業和基本消費品在內的許多行業都實現了兩位數的回報。然而，非必需消費品板塊小幅上漲2.91%，材料板塊基本持平，科技板塊下跌。

國際股市表現不佳。歐洲和英國股市均錄得強勁上漲，但表現略遜於美國股市。斯托克600指數和富時100指數六個月期間分別上漲10.05%和9.33%。然而，新興市場股市表現較差，在此期間小幅下跌——儘管這是由於墨西哥比索危機等一些特定國家的問題。

債券上漲。在美聯儲開始寬鬆政策后的六個月里，彭博美國總回報指數上漲了5.28%，彭博高收益總回報指數上漲了6.02%。

房地產表現良好。富時NAREIT指數在這六個月期間上漲了6.89%。

美元走強。1995年夏天，隨着美聯儲開始降息，美元指數開始走強。這似乎令人驚訝，但這是在1995年早些時候由於墨西哥比索危機導致美元大幅下跌之後發生的。1995年晚些時候開始的走強可能反映了危機開始解決后的正常化。

接下來的六個月發生了什麼？

總的來說，在隨後的六個月期間(從1996年1月5日到1996年7月5日)，回報率比較低。標準普爾500指數有所上漲，但漲幅較低，為6.6%，小盤股和國際股票漲幅較小債券也走弱。在此期間，成長股表現優於價值股，其中科技板塊的回報率最高(標準普爾500指數科技板塊的回報率為15.10%)。我的看法是，75個基點的降息為風險資產的上漲提供了有限的動力。

今天的失業和通貨膨脹情況與1995年不同

值得注意的是，1994-95年的緊縮周期被認為是「先發制人的」。換句話說，通貨膨脹率相對較低，但美聯儲擔心由於勞動力市場緊縮，通貨膨脹率會大幅上升。正如時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘1997年在國會作證時所解釋的那樣，「認識到貨幣政策對經濟活動影響的滯后性，對潛在的通脹壓力採取先發制人的應對措施，成為政策的一個重要特徵。」結果，這種方法將預測提高到政策審議中更加突出的地位。

1994年2月美聯儲開始收緊貨幣政策時，失業率為6.5%；到1995年2月，當美聯儲停止緊縮政策時，它已降至5.4%，這表明貨幣政策存在重大滯后——這是艾倫·格林斯潘注意到的當美聯儲在1995年7月開始放鬆政策時，失業率為5.7%。當1996年1月放鬆政策結束時，失業率實際上已經略微上升，達到5.8%，再次說明了滯後效應。

2022-2023年的緊縮周期遠非先發制人——我將其描述為被動反應，甚至可以說是遲到的。通貨膨脹急劇上升，但在美聯儲最終於2022年3月開始收緊政策之前，最初被認為是暫時的。但由於后新冠時代勞動力市場的性質，失業率顯著降低(2022年3月為3.6%)，而且由於新冠政策，財政刺激力度很大。此外，許多美國消費者坐擁着他們已經通過低長期固定利率的抵押貸款對房屋進行了融資或再融資，因此他們更能抵禦激進緊縮的影響。

預計今天會有更大幅度的降息

我的結論是，1995年的經濟狀況與現在不同，失業率高於今天，消費者的彈性也較弱。因此，儘管在最近的美聯儲周期中緊縮力度更大——2022-2023年加息525個基點，而1994-1995年加息300個基點——但經濟似乎更有能力承受壓力。此外，今天的降息預期也大不相同——人們預計明年將降息約200個基點，這可能會在未來幾個月對風險資產產生更大的提振，而美聯儲從1995年7月至1996年1月期間的降息幅度僅為75個基點。在這種環境下，市場可能不會考慮到經濟在2024年末或2025年初的重新加速，我預計這將導致風險資產的強勁表現；更具體地說，我預計至少會有適度的周期性和小盤股表現。我還預計美元會走弱，這可能會給國際股市帶來順風。我預計固定收益，特別是高收益債券和市政債券，以及房地產投資信託基金(REITs)會帶來收益。

當然，我們也要看到，貨幣政策和經濟環境是不一樣的，市場環境也是不一樣的。如果未來幾周市場出現大幅波動，甚至出現一些拋售，我不會感到意外——尤其是在美聯儲9月會議和11月總統大選之前，但也是對疲弱經濟數據的回應，因為「壞消息」不再是「好消息」，而只是普通的「壞消息」。

展望未來

本周我們將得到一些國家的採購經理人指數，以及美國的就業機會和勞動力流動調查報告，這有助於衡量勞動力市場的緊張程度。我個人是美聯儲褐皮書的超級粉絲，我總是一定要讀，因為它通常會提供一些有價值的見解。加拿大央行(Bank of Canada)本周將召開會議，我希望它會再次降息，這應該會進一步提高美聯儲開始放鬆貨幣政策的舒適度。

本周最受關注的數據可能是周五的美國就業報告，市場已經顯示出對該報告感到緊張的跡象。報告中最重要的指標將是工資增長，我預計它將相對溫和。然而，我必須強調的是，無論這份報告是什麼，都不會妨礙美聯儲在9月份降息。我預計美聯儲只會降息25個基點，但我預計這可能只是一個非常重要的寬鬆周期的開始。如果1995-1996年的寬鬆政策是一個指南，我相信未來幾個月可能會為風險資產營造一個積極的氛圍。

（作者Kristina Hooper是景順集團首席全球市場策略師）