【海通期貨】2024年10月28日晨間策略

股指：企業利潤水平持續較弱且邊際惡化，政策發力的必要性仍然較強。2024年1-9月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長-3.5%，較1-8月份回落4個百分點。9月當月，規模以上工業企業利潤同比下降27.1%，降幅較上月擴大9.3個百分點。結構上來看，拖累利潤增速的核心因素仍是極低的利潤率且邊際有所下行，價格（PPI）因素的持續拖累，量（工業增加值）是唯一邊際改善的因素。從9月經濟數據來看，壓制A股盈利端的兩大因素，內需較弱的問題和利潤率較低的問題依然較為顯著。不過市場對 A 股盈利預期本就較低，故9 月的宏觀數據不會改變市場對A股盈利端將繼續「L」型見底的預期。同時，三季度宏觀數據的弱勢反而加強了政策刺激的必要性，市場交易的重心仍會放在流動性和政策博弈主導的估值變化上。目前中央政府融資規模增加已經較為陡峭的基礎上，政策信號表示還要更為陡峭，考慮到中國無風險利率已處於歷史低位，通脹持續低迷的背景，疊加今年8月央行通過公開市場凈買入1000億元國債雖然規模不算大，我們認為中國式的QE可能已有苗頭，未來除了財政端會看到中央政府的槓桿率提升以外，更值得期待的是貨幣投放上M2增速的見底回升。本輪行情政策層面的必要性，A股盈利端增長乏力，ROE視角下，利潤率的持續低迷是核心拖累，現金流視角下，上市公司經濟策略保守的程度20年來之最，需求不足的矛盾是利潤率持續偏低的根本，而內需是問題的關鍵。消費持續低迷以及地產去庫進度較慢是內需不足的核心因素，消費和地產低迷的背後是居民信貸增長的乏力，疫情期間釋放的流動性最終大部分流向了個人存款，提振股市的重要目的之一就是改善居民經濟行為。由於疫情期間，我國的流動性（M2）投放最終大部分流向了個人存款中，導致了在9月A股的大幅上漲之前M2中的個人存款/中證全指自由流動市值的比值上升到了近10年的最高水平，所以在國內低利率，資產配置荒的背景下，不要低估潛在增量資金的規模，保持多頭思維。

國債：上周國債期貨市場情緒保持謹慎，雖然央行公開市場投放規模增大，全周逆回購累計凈投放12571億元，但由於處於稅期，整體資金面還是邊際收斂。此外，上周A股走強，債市在股債蹺蹺板效應，以及對財政增量政策的擔憂下，走勢偏弱，長端利率明顯上行。但隨後公布的人大常委會議程未提及國債和預算相關問題，市場對財政刺激的擔憂緩解。短期內預計債市將維持震蕩，等待後續政策的逐步明確，單邊策略上建議可逢回調輕量加倉。

貴金屬：近期，「特朗普交易」再次升溫，黃金延續漲勢。如果特朗普最終當選，對外加征關稅和對內企業減稅均可能推高長期通脹和財政赤字，最終將擴大美元信用風險，有助於金價上漲。同時，美國經濟數據持續偏強，即使油價明顯回落，長債定價的通脹預期並未打破回升的趨勢，全球經濟滯漲風險依然存在。因此，近一個月以來，黃金和美債之間的相關性出現背離，金價在美債走弱的背景下凸顯強勢。此外，自從人民幣步入升值通道，內盤金價一直處於折價的區間，但最近美元走強，驅動內外盤價差明顯修復。短期內，黃金或仍具備向上空間，建議多頭繼續持有，注意避免追高，等待逢高止盈的機會。白銀已經開啟補漲，如果風險偏好持續回暖，可考慮戰術性做多。
焦煤：目前鐵水產量仍在高位，煤焦需求剛需尚存，但宏觀利好逐漸消退，鋼材價格震蕩下行，鋼廠利潤也開始收縮，疊加淡季臨近，市場對煤焦需求有減弱預期，焦炭的首輪提降落地后，焦煤下行壓力加大，終端需求仍未改善，焦炭仍有提降預期，焦煤價格也有進一步下行的空間。

原油：油價在今年第一個冬令時交易日就大幅跳空低開5%！只因一隻靴子落地。
周六上午以色出動了100架戰機對伊朗多個地區軍事目標進行了「精準和定點打擊」，以色列媒體報道稱，此次以軍針對伊朗的軍事打擊主要分為三波，打擊目標為伊朗的軍事目標等，美媒稱以色列並未對伊朗的核設施或油田進行打擊。伊朗方面稱以色列的襲擊是「無效」的，隨後的相關報道稱以色列26日凌晨對伊朗發動的軍事打擊行動已導致伊朗4名軍事人員死亡。伊朗防空部門發佈公告表示，以色列在26日凌晨襲擊了伊朗德黑蘭省、胡齊斯坦省、伊拉姆省部分軍事中心，襲擊大部分被攔截，僅對部分地區造成有限破壞。伊朗方面宣稱保留對任何「侵略」作出回應的權利。伊朗最高領袖哈梅內伊：以色列的襲擊「既不應被輕視，也不應被誇大」。官員們應確定如何最佳展示伊朗對以色列的實力。此前有未經證實的消息稱伊朗通過外國調解人通知以色列，其不會對這次襲擊作出回應。此前一直懸而未決的以色列回應這一不確定因素終於靴子落地，從以色列的回應力度來看顯然是對中東局勢影響最小的選項，這讓市場對中東地緣局勢對供應影響的擔憂基本消除，地緣溢價將進一步被擠出，油價重新面臨下行壓力。
在這之前原油經歷了相對平淡的一周，油價在來回拉鋸之後周五夜盤收漲於一周高位，周漲幅4%。地緣、宏觀、供需層面均沒有給出明確指引，這讓油價維持在地緣風險降溫后最近二周構建的窄幅區間內震蕩蓄勢節奏中，中東地緣層面以色列做出了讓美國認為合適的回應以及伊朗可接受的回擊力度讓緊張局勢降溫，接下來整個金融市場都將密切關注美國總統大選窗口的一些變化帶來的影響，進一步增加了投資者的觀望情緒。油價處在一個階段性的多空相持階段，高頻指標層面月差結構穩中走弱，10月份雖然有地緣風險影響，但資金對原油市場展望仍非常謹慎，而反映終端需求的歐美煉油利潤9月份之後基本維持在一個水平走勢中，下游需求對油價影響較小。中國市場近期柴油市場有所回暖，但汽油持續弱勢，整體煉油利潤改善程度仍然有限，這意味着需求端驅動仍非常有限。
以色列的有限回應讓地緣風險靴子落地，市場對地緣可能帶來的供應擾動擔憂消退，這對油價來說是個利空因素，在這之前原油市場處在一個觀望窗口，因沒有出現改變市場預期的影響因素油價維持了震蕩格局，SC原油在10月假期結束首個交易日漲停之後，與歐美市場跨區價差就開始持續回落，地緣風險引發供應中斷的擔憂降溫之後，國內市場需求端雖然有柴油市場回暖的表現，但因整體原油需求仍疲軟，對原油價格支撐有限。最新一期的持倉報告顯示基金頭寸變化幅度較小，只是小幅減持了凈多頭，資金觀望情緒濃厚，關注周末以色列回擊伊朗動作落地之後能否引發資金重新做出做空油價的決定，注意節奏把握，控制好風險。


鋁：本周氧化鋁價格繼續上漲，成本端仍存支撐。供應端運行產能高位持穩，六部門發佈關於規範再生銅、再生鋁等原料進口管理公告，未來廢鋁進口供應或有增加。需求端下游鋁材開工微幅回落，部分板塊訂單增長較乏力，後續可能逐步向淡季過渡。鋁錠社會庫存延續去庫，目前已基本與去年同期持平，西北發運緩解大概要到11月中旬左右。短期成本偏強和去庫支撐鋁價震蕩偏強，但高鋁價且臨近淡季實際消費已略有走弱，另外大選前宏觀情緒或相對謹慎，繼續向上仍有一定壓力。主力下方支撐看20500，上方看21000-22000，關注宏觀氛圍以及消費情況。

合成橡膠：成本端，周內部分企業停車檢修拖拽丁二烯行業開工率下行，25 日預計斯爾邦石化、 寶來石化及茂名石化裝置重啟，丁二烯後續供應走向寬鬆。順丁方面，原料價格近期小幅回落，化工企業生產利潤逐漸修復，後續開工積極性有所回升，疊加當前順丁庫存持續累庫，供應端支撐走弱，預期盤面後續偏弱運行。

集裝箱運價：11月初即第45周顯性的FAK表價基本兌現船司宣漲幅度，均價約大櫃4500美金，主要是受到供需雙重的需求。從供給端來看，周均運力僅19.5wTEU，明顯低於第43/44周平均29wTEU的水平。從需求端來看，前期的爆艙甩櫃，BCO的訂艙需求以及貨代繼續囤艙造成了「表面的」裝載率良好，部分航次接近滿艙。但需要注意的是，貨代囤艙較多，實際4000+美金大櫃報價的貨需求有限；倘若後續實際下游無法消化這些艙位的話，會存在退艙風險。目前貨代線下訂艙的意願積極，普遍不存在虧艙費即顯性的囤貨成本。
11月初的第46周可能是現貨端面臨較多壓力的時間點，供給端依然提供支撐，有效運力供給偏緊周均21.5wTEU。變量主要在需求端，前期的爆艙甩櫃支撐效應逐步減退，BCO出貨需求放緩（規避聖誕/新年到港船期），船司有較大填艙壓力，同時實際4000+FAK價格無法得到足夠多的貨運需求支撐。同樣第47周的需求端也存在類似的問題，並且供給端會看到運力重新釋放至26wTEU以上的水平。
船司如何應對第46-47周可能存在的攬貨壓力，主要可以通過1）降價，包括顯性FAK表價調降和隱性的貨代約價格和集量價格等；參考目前FAK表價中樞在大櫃4500美金，實際市場主流訂艙成交價格約在3600-3800美金；2）再度宣漲倒逼訂艙，但可能會透支後續需求並且缺乏BCO貨量支撐，兌現情緒或將弱於11月上旬；3）收緊運力，更多取決於主動空班力度，從周轉情況來看後續航次銜接問題有限。
後續運價波動節奏更多受到現貨運價實際變化的影響，盤面充分兌現宣漲高度，情緒較為飽滿；預計短期維持寬幅震蕩。

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