美國收益率曲線陡峭拉響通脹警報，歐洲卻現套利良機

周五（8月15日）亞洲時段，歐元兌美元走勢平穩交投於1.1653漲0.05%，周四晚上受美國PPI指數超預期,歐元短端長端利率掉期（ESTR）曲線觸及新高的影響,歐元兌美元收跌0.5%。荷蘭即將實施的養老金改革對掉期曲線變陡峭起到了重要作用，且這種影響在未來仍將持續。同時美國的利差曲線陡峭在於對通脹的擔憂，而歐洲的陡峭在於交易員的套利交易與荷蘭養老金改革帶來的短期歐洲遠端國債的拋售，所以歐洲的短端、長端國債利差曲線的陡峭原因與美國不同。



美國生產者物價指數（PPI）同比意外上漲 3.7%，債券市場唯有一個反應 —— 美國國債收益率回升。起初市場反應並不算劇烈，整條收益率曲線上僅出現個位數百分點的小幅上升。似乎市場認為 「這不過是 PPI 數據而已」。若是消費者物價指數（CPI）出現這樣的漲幅，市場反應會激烈得多 —— 尤其是 7 月 PPI 環比上漲 0.9% 這一數據。

儘管如此，數據公布后的數小時內，市場行情明顯承壓，最終整體反應相當顯著：10 年期國債收益率上升近 10 個基點，2 年期國債收益率同樣大幅上漲但幅度稍小，使得 2/10 年期國債利差曲線趨陡。此外，首次申領失業金人數穩定在 22.5 萬人左右，這一數據也助推了收益率的上升。

荷蘭國際集團首席際經濟學家詹姆斯·奈特利所指出的，周五（8月15日）將是一場值得關注的考驗。目前整體進口價格同比呈負值，但這是受能源價格下跌影響所致。核心進口價格更能反映外國企業是否在調整定價 —— 自關稅政策公布以來，4 月進口價格環比上漲 0.3%，5 月和 6 月均持平，預計 7 月進口價格將再次上漲。美聯儲會密切關注這一指標，因為若進口價格未能很快開始下跌，將意味着美國企業已全面承擔關稅成本，屆時它們要麼選擇將成本轉嫁給消費者（從而推高通脹），要麼自行消化成本以犧牲利潤率。

最終，美國 10 年期國債收益率回升至 4.3% 左右，2 年期國債收益率略低於 3.75%，2/10 年期利差為 55 個基點。我們預計，未來幾個月內這一利差有望擴大至 100 個基點。一種可能的情況是：2 年期國債收益率為 3.5%，10 年期為 4.5%；若通脹恐慌真正蔓延，10 年期收益率可能突破 4.5% 並繼續承壓上行。有觀點認為，這些一次性的價格上漲僅是個別現象，並非真正的 「通脹」，但這一說法仍需驗證。在得到驗證之前，儘管短端收益率受降息預期主導，但長端收益率的脆弱性仍是不容忽視的問題。

歐元掉期曲線趨陡：荷蘭養老金基金臨近轉型節點
近期，歐元掉期曲線超長端波動率上升（可以近似理解成沒有國家信用風險敞口的國債收益率曲線），且我們認為後續波動或進一步加劇。歐元利率的波動率指標整體呈逐步下行趨勢，但 30 年期利率未來三個月的隱含波動率卻逆勢而行，本月已再度抬頭。

30 年期利率近期上行並非單純源於財政擔憂。即將到來的荷蘭養老金轉型可能是重要推手。若政府發債增加是核心驅動因素，那麼德國國債收益率表現應弱於掉期利率（即國債收益率漲幅超過掉期利率）。美國市場正呈現這一特徵 —— 財政赤字引發投資者擔憂，但歐元區 30 年期掉期利差（國債收益率與掉期利率之差）近幾個月保持相對穩定。因此，我們認為，市場預期荷蘭養老金基金將減持長期限掉期合約，可能是近期行情的潛在驅動因素。

隨着多家荷蘭大型養老金基金為 2026 年 1 月 1 日的轉型做準備，10 年期與 30 年期掉期曲線或進一步趨陡。目前該利差已創下 2021 年以來的新高，且短期內較難找到反向驅動因素。從更長周期看，曲線走平通常由加息周期啟動引發。但當前通脹前景更受下行風險主導，短期內很難出現加息相關的市場敘事。

周五市場動態與觀點
美國經濟數據持續影響當前市場環境，從周五將發佈的數據來看，這一趨勢很可能延續。繼生產者物價指數（PPI）走高之後，市場將密切關注進口價格數據的發佈。其他關鍵數據包括零售銷售、工業產出以及密歇根大學消費者信心指數。

零售銷售方面，預計 7 月核心零售銷售環比增長 0.4%。消費者信心指數預計將保持穩定，或小幅上升。一年期消費者通脹預期預計將小幅回落至 4.4%，但這一水平仍處於高位。鑒於投資者對美國國債需求的敏感性較高，市場也將關注 6 月國際資本流動報告（TIC）數據。

美國收益率曲線陡峭源於通脹擔憂，歐洲曲線陡峭源於荷蘭養老金改革及交易員套利，所以歐洲短端長端利差陡峭短期不應該被認為是通脹擔憂從而使歐元承壓，反而是歐元多頭和債券套利的交易機會。



（歐元兌美元日線圖，來源：易匯通）

北京時間9:48，歐元兌美元現報1.1657/58。