降息or按兵不動？美聯儲的艱難抉擇：應對關稅恐引爆通脹預期

美聯儲9月16日至17日的政策會議很可能是多年來最具爭議性的會議之一。儘管金融市場投資者認為降息25個基點幾乎是板上釘釘的事，但聯邦公開市場委員會（FOMC）的一些成員仍然猶豫不決。除非從現在到那時有任何決定性的新數據發佈，否則支持和反對降息的觀點都將很有說服力。最重要的是，特朗普政府正在向美聯儲施加巨大壓力，要求其放鬆政策——一些FOMC成員會將其視為降息的理由，而另一些成員則會將其視為不降息的理由。總而言之，我們認為目前降息的風險高於按兵不動的風險。我們觀點的一個核心因素是，在經歷了2021-22年的通脹飆升之後，美國人對於未來通脹的預期很容易因關稅引發的進一步通脹而失控。事實上，通脹預期今年已經攀升。如下文所述，我們的擔憂得到了研究的支持，研究表明通脹和通脹預期受到先前長期通脹行為的重要影響。



美國總統特朗普已呼籲美聯儲降息3個百分點。財政部長斯科特·貝森特指出，「任何模型」都會將基準聯邦基金利率設定在比當前4.25%-4.50%水平至少低1.5個百分點的位置。任何尋求特朗普提名擔任下一任美聯儲主席的FOMC成員，無疑都面臨著主張降息的壓力。事實上，雖然FOMC在7月會議上決定維持利率不變，但美聯儲理事米歇爾·鮑曼和克里斯托弗·沃勒持不同意見，主張小幅降息，並採取了不同尋常的舉措——在美聯儲官網發佈聲明為其投票立場辯護。

目前的最新經濟數據表現參差，足以支持任何一種政策選擇。降息的理由主要基於三個因素：就業創造明顯放緩、通脹對初期關稅上調反應平淡，以及大多數FOMC參与者認為當前政策立場略高於中性水平。8月1日，美國勞工統計局公布了自2020年新冠疫情以來最大幅度的非農就業數據下修——5月以來月均就業增長已驟降至僅3.5萬人。鑒於這些就業數據可能預示經濟衰退將至，降息支持者主張：考慮到貨幣政策的常規滯后性，現在早已是讓利率回歸中性甚至低於中性水平的時機。美聯儲評估的中性聯邦基金利率（即與充分就業和通脹達標相符的利率）約為3%，而當前實際利率水平約為4.4%。

就通脹方面而言，物價正呈現小幅回升態勢——核心消費者價格指數（CPI，剔除波動較大的食品和能源項目）已升至3%左右。鮑曼與沃勒均承認，今年實施的關稅措施很可能進一步推高消費價格，但他們主張關稅影響僅屬一次性調整，不會引發持續性的通脹攀升。美聯儲歷來對大宗商品價格波動引發的物價變化採取「穿透式觀察」策略，二人認為此次關稅衝擊也應採取同樣態度。

維持利率不變的主張主要基於特朗普政策的通脹效應。早在關稅影響開始體現在消費價格之前，通脹率就已溫和超過2%的目標水平，且向該目標邁進的進度明顯放緩。隨着企業為保護利潤率被迫轉嫁更高的關稅成本，價格壓力很可能在未來數月加劇。更重要的是，驅逐出境和移民減少對勞動力市場新增人口的削弱程度，幾乎與就業創造放緩幅度相當——在失業率保持歷史低位且基本穩定的情況下，這種增長放緩對物價的抑制作用可能低於常規預期。此外，當前聯邦基金利率已接近或略低於亞特蘭大聯儲官網多種泰勒規則變體模型隱含的水平，這表明降息空間有限。

誠如前述，雖然關稅上調理論上應僅引發一次性價格上漲，但若物價持續上漲固化為更高的通脹預期，情況就將發生本質變化。眾多經濟學家認為通脹預期具有自我實現特性，能反向影響實際通脹水平。在2021-22年的通脹飆升期間，長期通脹預期曾保持顯著穩定：公眾普遍相信經濟將在一兩年內回歸低通脹狀態。這種預期至關重要，使得通脹得以回落的同時未引發失業率顯著上升。然而，若在新冠疫情引發的通脹浪潮消退後如此短時間內再度出現物價飆升，或將危及這種穩定的長期通脹預期。

研究表明，在過去20年通脹率高於其他經濟體的國家，新冠疫情期的通脹增幅更為顯著；而像日本這樣過去20年通脹異常低迷的國家，通脹幾無上升。我們認為該結果重要地反映出長期通脹預期穩定性的差異：當面臨新的通脹發展態勢時，人們會回溯自身經歷來預判未來通脹走勢。新冠疫情期間早期通脹與債券收益率波動之間的顯著相關性，強有力地支撐了這一觀點。

未來風險在於：幾年前新冠疫情引發的通脹飆升，可能已削弱長期通脹預期的穩定性。面對關稅政策再度推高物價，消費者、勞動者和企業對快速回歸低通脹的信心或將減弱，更可能主動提高報價與薪資要求，從而使一次性關稅衝擊轉化為通脹的自我維持性上升。事實上，如圖表示，密歇根大學調查顯示的五年期通脹預期已躍升至4%，顯著超越疫情通脹峰值時期的水平。若這些高預期值持續存在並轉化為更大的價格壓力，美聯儲將不得不提高政策利率以使通脹回歸目標區間——這可能使經濟陷入衰退。