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中信建投期貨：供應約束加碼，銅價中樞上移
智昇 資訊
2025-09-29 11:05:05
銅：9月銅價在美聯儲降息靴子落地、全球第二大銅礦山Grasberg 停產背景下先弱后強。不過，9 月份終端旺季不旺且全球庫存延續回升，銅價趨勢性上漲缺乏更強的驅動，故價格沖高後有所回調。 10 月，國內政策預期仍存，市場聚焦政治局會議，加之國內冶鍊密集檢修季與反內卷呼籲，預計宏觀情緒氛圍與供給約束收緊進，仍有望賦予銅價向上驅動，關注宏觀及產業政策信號強度。 整體來看，全球第二大銅礦山停產進一步加劇供應緊張局面，對銅市供需結構形成較大衝擊，若四季度全球銅庫存去庫提速，配合宏觀政策預期催化支撐，利多逐步加碼的驅動下銅價易漲難跌。關注去庫拐點及國內政策驗證。
外匯：美國通脹數據符合預期，消費支出表現強勁。根據美國商務部發佈的報告，美國PCE物價指數同比增長2.7%，略高於7月的2.6%，為2025年2月以來的最高水平。剔除食品和能源的核心PCE同比增長2.9%，與7月持平，符合市場預期。儘管通脹率仍高於美聯儲設定的2%目標，但消費者支出持續增長，8月環比增長0.6%，高於7月的0.5%，儘管通脹壓力存在，但經濟活動仍保持韌性。 美國二季度GDP大幅上修。美國商務部公布數據顯示，第二季美國GDP環比增長年率上修至3.8%，為2023年第三季度以來最快增速，超過前值3.3%；經濟學家此前預計不會進行修正。報告顯示，上修主要原因是消費支出的更強表現和進口下降的統計效應。服務類支出（如交通、金融服務、保險等）數據有較大上調；在商品支出中，汽車與零部件支出也被上調。有分析指出，第一季度GDP的下滑部分是因為企業和貿易商提前大量進口以規避關稅，從而在第一季度抬高了進口數據，這導致第一季度的GDP 被「壓低」。隨着這種前置進口效應的消退，第二季度的進口回落對GDP有支撐作用。
玻璃：價格方面，近期玻璃現貨價格小幅反彈、期貨價格震蕩上行。最新的華北玻璃現貨市場價1220元/噸、華中玻璃現貨市場價1220元/噸；主力合約FG2601約1220元/噸。基差方面，近期玻璃現貨上漲明顯、基差環比走強，最新的華北現貨和主力合約基差約0元/噸，華中現貨價格和主力合約基差約0元/噸。
股指期貨：本周 A 股市場震蕩上行，中信一級行業中，電子（3.67%）、有色金屬（3.24%）、電力設備及新能源（3.21%）、電力及公共事業（0.56%）板塊周度漲幅靠前；消費者服務（-6.71%）、商貿零售（-3.92%）、輕工製造（-2.80%）、紡織服飾（-2.51%）板塊周度跌幅靠前/漲幅最弱。 ? 期指方面，IC/IH、IM/IH 比價本周小幅下行，分別為 2.40、2.44。基差方面，較上周五，四大期指基差均小幅走強。截至周五，IF、IH、IC 和 IM 當季合約年化基差率分別為-2.50%、 0.50%、-10.10%和-12.80%。 ? 單邊策略：本周滬深兩市震蕩上行，滬市周漲幅 0.21%，深市周漲幅 1.06%，滬深兩市日均成交量 2.29 萬億左右，較上周下降。從近期股票市場一級行業表現來看，電子、電力設備等一級行業近一周表現較好，市場或更偏向于交易在近期內經營改善確定性較高的行業，但總體一級行業板塊交易集中度較之前已有較大回落，資金對於行業、概念切換較為頻繁，指數方面短期缺乏明確的上行動力。大盤連續上攻乏力，短期多空雙方分歧仍較為明顯，指數或維持窄幅震蕩走勢。往後看，臨近國慶長假，市場資金或有一定回籠壓力。建議輕倉觀望，逢低買入。 ? 套利策略：短期市場資金切換較頻繁，建議關注多 IM（或 IC）空 IH 的跨品種套利組合。 ? 套保策略：各期指合約基差持續走強，IH 季月合約基差維持小幅升水，隨指數上行，波動較大可能加劇，建議空頭套保考慮季月合約。
國債期貨：全周，國債期貨下跌。單邊方面，按收盤價計算，30 年期主力合約跌 0.6%，10 年期主力合跌 0.07%，5 年期主力合約跌 0.09%，2 年期主力合約跌 0.02%。期貨跨品種價差方面，4TS-T、 2TF-T 和 3T-TL 分別變動 0.067 元、-0.115 元和 0.145 元。單邊策略：全周期債仍下跌，重要政策包括：央行重啟 14 天逆回購，LPR 利率保持不變，但均對債市影響較弱。近期債市情緒面的影響大於基本面，贖回潮的壓力持續衝擊債市，節前流動性緊張的預期亦升溫，投資者總體仍趨於謹慎。考慮經濟仍偏弱，基本面不支持利率持續反彈，繼續考慮逢跌買入 TL 的短線操作思路。跨品種策略：利率曲線有望維持平坦化，持有空短(TS)多長(T)的套利策略，當前套利策略優於單邊策略。套保策略：T 凈基差再次回落至 9 月初位置，推薦持有 T 基差多頭組合。
鋼：展望十月，節后存在鋼材累庫、盤面趁勢調整的風險，如果鋼廠生產強度變化不大，那麼需警惕需求復蘇不及預期與原料成本反彈的雙重擠壓，不過現實矛盾暫時可控，不足以驅動鋼價再次跌破前低。政策從落地到見效存在時滯，前期政策紅利尚未充分轉化為鋼材需求，觀察 10 月下半月需求改善情況。另外，四季度行情驅動更多在於宏觀預期，而國內重要會議較多，疊加海外需求預期仍然偏強，預計 10 月份鋼價有望先抑后揚。螺紋 2601 合約參考 3050-3200 區間，熱卷 2601 合約參考 3250-3400 區間。
股指期權：我們已經在多篇研報中指出了時間序列動量，即趨勢跟蹤策略，在 A 股市場擇時中的失效問題，本文研究其失效邏輯。我們使用中證全指作為 A 股市場因子的代理變量，實證結果顯示，在 2016 年之前，趨勢跟蹤策略表現良好， 2016 年之後開始失效，而在 2022 年之後又稍有起色。我們將趨勢策略的盈利來源拆分為兩個維度：一是市場中是否存在可供捕捉的趨勢性行情，二是策略捕捉趨勢行情並轉化為實際收益的能力。研究發現：2016-2022 年，不同周期下的趨勢性行情均明顯減少，2022 年之後又稍有增多；而趨勢策略將趨勢行情轉化為收益的能力有逐漸下降趨勢。基於本文實證結果，我們認為趨勢策略的失效來源於市場缺乏趨勢性行情和策略性能下降兩個方面。策略性能的下降可能反映了市場定價效率的提升，這是大部分的量化策略都必須面對的不利因素，而在不確定性加劇的市場環境下，趨勢性行情仍可能重新出現，因此趨勢策略依然具備一定的配置價值。風險提示：歷史規律失效風險、模型誤設風險。
雙焦：本周焦煤主力合約震蕩整理，盤面雖受情緒脈衝階段性走強，但整體回歸供需邏輯。供應端復產推進，產地庫存下降，局部安監與限產擾動下節奏仍有波動；洗煤廠高負荷下庫存回升，精煤產出壓力加大。中游焦企高排產下庫存累積，出貨趨緩；港口庫存小幅下降，流轉效率改善。鋼廠則因鐵水高位主動補庫，庫存小幅增加。整體呈現「上游去庫—中游累庫—港口去庫—鋼廠累庫」的分化格局。 本周焦炭主力合約震蕩偏弱，兩輪提降落地后，噸焦虧損擴大至約-34 元/噸，經營壓力明顯。部分焦企提出新一輪提漲，意在修復虧損。供應端產意願不足，排產維持高位，庫存端焦企與港口小幅去庫，鋼廠則因鐵水回升主動補庫，庫存繼續累積。整體上，市場由「利潤收縮—鋼廠累庫」向「虧損加劇—提漲博弈」切換，價格中樞承壓，短期走勢隨提漲進展及需求修復反覆。
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外匯：美國通脹數據符合預期，消費支出表現強勁。根據美國商務部發佈的報告，美國PCE物價指數同比增長2.7%，略高於7月的2.6%，為2025年2月以來的最高水平。剔除食品和能源的核心PCE同比增長2.9%，與7月持平，符合市場預期。儘管通脹率仍高於美聯儲設定的2%目標，但消費者支出持續增長，8月環比增長0.6%，高於7月的0.5%，儘管通脹壓力存在，但經濟活動仍保持韌性。 美國二季度GDP大幅上修。美國商務部公布數據顯示，第二季美國GDP環比增長年率上修至3.8%，為2023年第三季度以來最快增速，超過前值3.3%；經濟學家此前預計不會進行修正。報告顯示，上修主要原因是消費支出的更強表現和進口下降的統計效應。服務類支出（如交通、金融服務、保險等）數據有較大上調；在商品支出中，汽車與零部件支出也被上調。有分析指出，第一季度GDP的下滑部分是因為企業和貿易商提前大量進口以規避關稅，從而在第一季度抬高了進口數據，這導致第一季度的GDP 被「壓低」。隨着這種前置進口效應的消退，第二季度的進口回落對GDP有支撐作用。
玻璃：價格方面，近期玻璃現貨價格小幅反彈、期貨價格震蕩上行。最新的華北玻璃現貨市場價1220元/噸、華中玻璃現貨市場價1220元/噸；主力合約FG2601約1220元/噸。基差方面，近期玻璃現貨上漲明顯、基差環比走強，最新的華北現貨和主力合約基差約0元/噸，華中現貨價格和主力合約基差約0元/噸。
股指期貨：本周 A 股市場震蕩上行，中信一級行業中，電子（3.67%）、有色金屬（3.24%）、電力設備及新能源（3.21%）、電力及公共事業（0.56%）板塊周度漲幅靠前；消費者服務（-6.71%）、商貿零售（-3.92%）、輕工製造（-2.80%）、紡織服飾（-2.51%）板塊周度跌幅靠前/漲幅最弱。 ? 期指方面，IC/IH、IM/IH 比價本周小幅下行，分別為 2.40、2.44。基差方面，較上周五，四大期指基差均小幅走強。截至周五，IF、IH、IC 和 IM 當季合約年化基差率分別為-2.50%、 0.50%、-10.10%和-12.80%。 ? 單邊策略：本周滬深兩市震蕩上行，滬市周漲幅 0.21%，深市周漲幅 1.06%，滬深兩市日均成交量 2.29 萬億左右，較上周下降。從近期股票市場一級行業表現來看，電子、電力設備等一級行業近一周表現較好，市場或更偏向于交易在近期內經營改善確定性較高的行業，但總體一級行業板塊交易集中度較之前已有較大回落，資金對於行業、概念切換較為頻繁，指數方面短期缺乏明確的上行動力。大盤連續上攻乏力，短期多空雙方分歧仍較為明顯，指數或維持窄幅震蕩走勢。往後看，臨近國慶長假，市場資金或有一定回籠壓力。建議輕倉觀望，逢低買入。 ? 套利策略：短期市場資金切換較頻繁，建議關注多 IM（或 IC）空 IH 的跨品種套利組合。 ? 套保策略：各期指合約基差持續走強，IH 季月合約基差維持小幅升水，隨指數上行，波動較大可能加劇，建議空頭套保考慮季月合約。
國債期貨：全周，國債期貨下跌。單邊方面，按收盤價計算，30 年期主力合約跌 0.6%，10 年期主力合跌 0.07%，5 年期主力合約跌 0.09%，2 年期主力合約跌 0.02%。期貨跨品種價差方面，4TS-T、 2TF-T 和 3T-TL 分別變動 0.067 元、-0.115 元和 0.145 元。單邊策略：全周期債仍下跌，重要政策包括：央行重啟 14 天逆回購，LPR 利率保持不變，但均對債市影響較弱。近期債市情緒面的影響大於基本面，贖回潮的壓力持續衝擊債市，節前流動性緊張的預期亦升溫，投資者總體仍趨於謹慎。考慮經濟仍偏弱，基本面不支持利率持續反彈，繼續考慮逢跌買入 TL 的短線操作思路。跨品種策略：利率曲線有望維持平坦化，持有空短(TS)多長(T)的套利策略，當前套利策略優於單邊策略。套保策略：T 凈基差再次回落至 9 月初位置，推薦持有 T 基差多頭組合。
鋼：展望十月，節后存在鋼材累庫、盤面趁勢調整的風險，如果鋼廠生產強度變化不大，那麼需警惕需求復蘇不及預期與原料成本反彈的雙重擠壓，不過現實矛盾暫時可控，不足以驅動鋼價再次跌破前低。政策從落地到見效存在時滯，前期政策紅利尚未充分轉化為鋼材需求，觀察 10 月下半月需求改善情況。另外，四季度行情驅動更多在於宏觀預期，而國內重要會議較多，疊加海外需求預期仍然偏強，預計 10 月份鋼價有望先抑后揚。螺紋 2601 合約參考 3050-3200 區間，熱卷 2601 合約參考 3250-3400 區間。
股指期權：我們已經在多篇研報中指出了時間序列動量，即趨勢跟蹤策略，在 A 股市場擇時中的失效問題，本文研究其失效邏輯。我們使用中證全指作為 A 股市場因子的代理變量，實證結果顯示，在 2016 年之前，趨勢跟蹤策略表現良好， 2016 年之後開始失效，而在 2022 年之後又稍有起色。我們將趨勢策略的盈利來源拆分為兩個維度：一是市場中是否存在可供捕捉的趨勢性行情，二是策略捕捉趨勢行情並轉化為實際收益的能力。研究發現：2016-2022 年，不同周期下的趨勢性行情均明顯減少，2022 年之後又稍有增多；而趨勢策略將趨勢行情轉化為收益的能力有逐漸下降趨勢。基於本文實證結果，我們認為趨勢策略的失效來源於市場缺乏趨勢性行情和策略性能下降兩個方面。策略性能的下降可能反映了市場定價效率的提升，這是大部分的量化策略都必須面對的不利因素，而在不確定性加劇的市場環境下，趨勢性行情仍可能重新出現，因此趨勢策略依然具備一定的配置價值。風險提示：歷史規律失效風險、模型誤設風險。
雙焦：本周焦煤主力合約震蕩整理，盤面雖受情緒脈衝階段性走強，但整體回歸供需邏輯。供應端復產推進，產地庫存下降，局部安監與限產擾動下節奏仍有波動；洗煤廠高負荷下庫存回升，精煤產出壓力加大。中游焦企高排產下庫存累積，出貨趨緩；港口庫存小幅下降，流轉效率改善。鋼廠則因鐵水高位主動補庫，庫存小幅增加。整體呈現「上游去庫—中游累庫—港口去庫—鋼廠累庫」的分化格局。 本周焦炭主力合約震蕩偏弱，兩輪提降落地后，噸焦虧損擴大至約-34 元/噸，經營壓力明顯。部分焦企提出新一輪提漲，意在修復虧損。供應端產意願不足，排產維持高位，庫存端焦企與港口小幅去庫，鋼廠則因鐵水回升主動補庫，庫存繼續累積。整體上，市場由「利潤收縮—鋼廠累庫」向「虧損加劇—提漲博弈」切換，價格中樞承壓，短期走勢隨提漲進展及需求修復反覆。
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