日元套息交易平倉短期內已緩解，中長期或持續

在收到有關風險的警告后，投資者現在問，日元套息交易平倉是否已經完成，它可能還會走多遠？

《2024年全球展望》（2023年12月4日發佈）警告了上周震動全球市場的日元套息交易（以零利率或非常低的利率在日本借款，投資于預期回報更高的資產）平倉所帶來的風險。

報告指出：「根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，數十年來的經常賬戶盈餘積累，使日本成為世界上最大的凈國際投資頭寸，其海外投資為3.3萬億美元。雖然美國擁有世界上最大的經濟影響力，但由於這些賬戶盈餘，日本可能在資產市場上擁有最大的影響力。如果日本央行明年開始大幅收緊貨幣政策，就像去年10月份日本央行會議結束收益率曲線控制（YCC）所暗示的那樣，全球投資者可能會感受到數十年來資本外流的逆轉。」

在不到一個月的時間里（7月10日至8月5日），日元兌美元上漲了14%，相對於用於購買資產的以日元計價的借款價值，資產發生貶值，迫使一些投資者平倉。8月5日全球市場發生劇烈波動，表明了這種被迫拋售的可能性，類似於廣泛的追加保證金通知。多種因素可能共同推動了日元近期的走勢。7月31日，日本央行出人意料地加息，幅度超過預期，並承諾進一步加息，同時實施比預期更快的量化緊縮政策（消減在長達10多年的量化寬鬆期間購買的資產）。此外，不斷惡化的美國經濟數據和一些大型科技公司令人失望的數據令美元和股市普遍承壓。

做多科技股和做空日元是近幾年來非常流行的兩種交易方式。人們可以以最便宜的利率借入日元，這意味着日元一直是最便宜的主要融資貨幣。由於科技股往往持續盈利，不難想象，很大一部分做空日元的交易流向了美國科技股。下圖顯示了美元兌日元的類似走勢，以及以科技股為主的納指，突顯出套息交易為科技股投資提供資金的可能性，但這種交易也可能為其他市場的買盤提供資金。


圖：套息交易：做多科技股，做空日元（黃線是納指，藍線是美日匯率）

各種媒體都暗示，美聯儲可能會在9月份的利率決定之前採取緊急降息措施。儘管疲弱的經濟和就業數據可能促使美聯儲加入其他央行的降息行列，但此舉不太可能停止平倉。美聯儲的緊急降息往往會讓日元兌美元走強，加劇套息交易的平倉，而不是緩解。

日本官員為限制日元升值而進行干預是另一種可能。然而，之前政府為限制匯率波動而進行的干預往往在很大程度上無法改變日元的走勢，只是減緩了趨勢。日本央行副行長暗示，利率的進一步變動將考慮金融市場的波動性，這可能短期內已經減緩了平倉。

科技股重新走強，可能會重振套息交易。但是，會有很多問題給該操作帶來壓力，可能會維持波動性：Alphabet和特斯拉等領軍企業的盈利前景不盡如人意，巴菲特所持蘋果股份減持近半，最近的經濟數據（包括美國就業報告）低於預期，全球選舉的不確定性以及地緣政治衝突的加劇。

8月5日的全球股市暴跌，在第二天出現了反轉。壞消息呢？股市的復蘇並不能保證風險已經消除。人們認為，與短期日元交易平倉相關的最劇烈的波動可能已經過去，但需要繼續跟蹤數據。十多年來，人們以低廉的價格借入日元，並可能投資於美國科技股等高風險資產。最終，人們無法知道2024年套息交易平倉對股市和匯市的拖累在中長期內會持續多久或多遠。

現在看來，受科技股、美元和日元影響較小的股市，以及那些經濟背景穩定、估值低於平均水平的股市，似乎最有可能更好地抵禦日元套息交易的進一步平倉。8月5日周一，歐洲股市比美國和日本股市表現要好得多，可能是由於這些原因。市場的恐慌走勢提醒我們，投資組合多元化和風險敞口評估有多麼謹慎。