特朗普連任影響：美國經濟挑戰增多，歐洲經濟噩夢來臨，美元走強

特朗普連任預示着減稅、移民限制和保護主義政策的延續。市場信心短期提振，但中長期增長前景因移民減少和關稅政策而變得不確定。全球貿易緊張局勢加劇，歐元區經濟面臨衰退風險，美元走強，新興市場貨幣承壓。



減稅、控制移民和保護主義

根據公布的選舉結果，特朗普成為美國第47任總統。金融市場似乎對這樣的結果富有信心，近幾周股市、美元和美國國債收益率均出現上漲。這些趨勢是否會持續下去，取決於特朗普能以多快的速度召集他的政黨，並在國會通過他的立法議程。

首先要處理的問題是解決聯邦債務上限問題，該問題將於1月2日恢復。現任財政部長耶倫將立即採取「非常措施」，使用手頭的現金繼續支付政府的財政義務。特朗普將於1月20日宣誓就職，他的團隊必須迅速採取行動，就預算達成協議，進一步提高或暫停債務上限。

由於共和黨人贏得總統、參議院和眾議院，這意味着過程將會比較順利。

在政策方面，特朗普的三個主要政策目標是：

延長並修改目前計劃於2025年底到期的《減稅與就業法案》（Tax Cuts & Jobs Act），同時降低公司稅並免除小費稅。

限制移民，特別是來自南部邊境的移民；

實施關稅，他認為這將增加收入，促進生產迴流，促進經濟增長和就業。

美國國內優先。特朗普可能會重複2017年的政策，首先關注國內問題。最初的重點很大概率將放在移民政策上。這些提議包括打擊非法移民，大規模驅逐已經在美國的非法移民，以及對進入美國的合法移民進行一些限制。

特朗普還可能儘早啟動他的政府重組計劃。他認為存在嚴重的浪費、濫用和欺詐問題需要解決，他將尋求減少與能源和環境政策相關的監管。

第二階段將是稅收。特朗普的2017年減稅政策於2025年12月31日到期之前，應該有充足的時間來完成。

一旦特朗普在國內議程上取得進展，他可能會轉向貿易政策，對其它國家進口產品徵收較高的關稅。這種情況最早出現的時間將是2025年第三季度，更有可能的時間是2025年第四季度/ 2026年第一季度。因為影響重大，關稅政策可能將分階段引入。

在地緣政治和國際關係方面，特朗普的外交政策重點相對不明朗，因為他的競選重點是國內問題。預計他在國際外交上的做法將主要是交易性的，偶爾會採取孤立主義，對現有夥伴關係表現出較少的尊重。這有時可能會使兩國關係緊張，貿易和外交緊張關係構成了他的外交政策計劃。此外，對北約成員國國防開支不足的批評可能會成為討論更廣泛安全問題時反覆出現的主題。

特朗普總統預計將集中精力解決他在競選和集會期間強調的問題，比如解決烏克蘭和中東的衝突。在2020年促成了《亞伯拉罕協議》（Abraham Accords）之後，他可能會重新努力使以色列與鄰國阿拉伯國家的關係正常化，這可能會成為他中東議程的基石。不過，他對烏克蘭的態度預計會更加果斷，可能會撤回軍事援助，迫使各方通過談判達成和解，這可能會讓俄羅斯保留目前獲得的領土。目前尚不清楚取消對俄羅斯的制裁是否也會成為議題。

經濟表現

短期內，減稅和有利商業環境的前景應會使市場信心相對堅定，風險偏好高漲。長期以來，我們一直認為，高收入家庭一直是消費支出增長的關鍵驅動力，因為通貨膨脹對高收入家庭的影響較小，資產價格上漲增加了他們的財富，高利率使他們受益，他們在貨幣市場基金上獲得5%以上的利息，而抵押貸款可能支付3.5%或更少。如果這些家庭保留更多的收入，這應該有助於支持消費。

與此同時，在利率較低的環境下，這可能會改善經濟前景。例如，那些因選舉/監管不確定性而推遲投資支出的公司現在可能準備開始投入資金。

然而，在特朗普的任期內，中長期增長前景更加不確定。減少移民和強制遣返可能成為制約美國經濟的主要因素，尤其是在農業等行業。美國出生的工人數量正在下降，比2019年減少了100萬。美國出生率的下降趨勢表明，人口統計學驅動的轉變前景渺茫。就業增長來自於外國出生的工人，他們目前佔美國所有僱員的19.5%。如果外國出生的勞動力也減少，可能會給供給方面帶來重大挑戰，推高工資和通貨膨脹。為了抵消這一影響，生產率需要大幅提高。此外，活躍人口的減少將意味着經濟需求的減少。

關稅是制約經濟的另一個供給側因素。當產品進入美國時，這些稅將由美國進口商（通常是批發商和零售商）支付。然後，他們決定是吸收額外的成本，還是部分或全部轉嫁給客戶。

2018年，特朗普政府對所有進口大型家用洗衣機徵收20%的關稅。根據消費者價格通脹報告，前四個月沒有受到影響，因為零售商減少了未受關稅影響的現有庫存，隨後幾個月將消費者價格提高了12%。由於美國生產的洗衣機不在加征關稅的範圍內，消費者似乎承擔了外國製造家電關稅成本的60%以上，其餘部分由零售商的利潤率或外國生產商的降價吸收。由於一些買家開始替代國產洗衣機，可能是因為外國製造商同意進一步降價，價格再次逐漸走低。

在一項更全面的激進關稅計劃下，由於產能限制，立即替代國產產品可能會更加困難。因此，在一個消費支出占所有經濟活動70%的經濟體中，高通脹對零售商利潤率的打擊和家庭消費能力的侵蝕可能是重大的。美國製造商應該更具價格競爭力並從中受益，但許多製造商也使用進口零部件，因此也面臨更高的成本，而且在美國建立一家製造工廠需要時間。

此外，必須承認的是，國外的關稅報復將給美國出口商和製造商帶來挑戰。如果貿易關稅升級導致全球需求疲軟，這可能意味着投資減少和就業減少，而不是特朗普所期望的增加。

中期增長面臨的最大阻力可能來自美國政府借貸成本上升，這將在更大範圍內推高消費者和企業借貸成本。兩黨負責任聯邦預算委員會（Committee for a Responsible Federal Budget）估計，相對於國會預算辦公室目前的基線預測，特朗普減稅、提高關稅和改變支出的政策組合將在未來10年使美國國債增加7.75萬億美元。

美國今年的財政赤字已經接近GDP的7%，債務與GDP之比達到100%。我們認為，對財政可持續性的擔憂，將導致投資者在向美國政府提供長期貸款時要求更高的期限溢價，從而推高整體經濟中的借貸成本。人口增長減少、全球貿易保護主義和借貸成本上升的前景所帶來的經濟影響，將使美國經濟難以快速增長，產生足夠多的稅收來完全支付特朗普的財政計劃。

與此同時，美聯儲可能會認為，如果財政政策相對於之前的基準預測有所放鬆，那麼它就需要收緊貨幣政策，這意味着更高的中性利率將通脹保持在2%的目標。與過去10年美國經濟經歷的情況相比，關稅導致通脹上升的環境可能會放大未來4年收益率曲線更高、更陡的風險。

值得注意的是，鮑威爾作為美聯儲主席的任期將於2026年2月結束，由於共和黨控制參議院，特朗普總統很容易提名和任命一位更願意接受他對利率政策觀點的候選人。一種可能出現的情形是，如果美國國債收益率上升威脅到經濟增長，一個更順從的美聯儲願意採取某種形式的「收益率曲線控制」。儘管如此，此類行動仍有損害央行信譽的風險，可能引發市場的負面反應。

當然，特朗普在競選期間提出的建議和他最終作為總統所實現的可能非常不同。我們的觀點是，儘管短期內的增長軌跡看起來不錯，但他在財政和移民政策上越激進，隨着時間的推移，這可能給美國經濟帶來的挑戰就越多。

歐洲的經濟噩夢成真

一場近在眼前的新貿易戰可能會將歐元區經濟從緩慢增長推向全面衰退。嚴重依賴對美貿易、已經陷入困境的德國經濟，將受到對歐洲汽車徵收關稅的沉重打擊。此外，特朗普在烏克蘭和北約問題上的立場的不確定性可能會破壞歐元區最近穩定的經濟信心指標。儘管加征關稅可能要到2025年底才會對歐洲產生影響，但重新出現的不確定性和對貿易戰的擔憂可能會在今年年初使歐元區經濟陷入衰退。

儘管歐洲政界人士聲稱已為特朗普連任做好準備，但考慮到許多歐洲政府面臨的國內挑戰，目前尚不清楚特朗普是否真的能推動更深層次的一體化。歐洲可能會等着看特朗普到底會實施什麼政策。與此同時，歐洲央行將需要承擔重任，將利率推至寬鬆區間。根據這些選舉結果，歐洲央行在12月會議上降息50個基點的可能性更大，預計到初夏存款利率將降至至少1.75%，隨後可能在2025年底進一步寬鬆。

固定收益面臨收益率上升壓力

特朗普在2016年贏得總統大選時，完全出乎市場意料。金融市場出現了戲劇性的反應。在大選結果出爐的接下來的10天里，10年期美國國債收益率上升了約45個基點，在接下來的一個月里又上升了35個基點。歐洲的反應則較為溫和，例如，10年期德國國債收益率在一周內上漲了約15個基點，但隨後又回落。

這次的不同之處在於，特朗普的勝利是被普遍預期的。從這個意義上說，反應不會那麼劇烈，而更有可能是由隨後幾個月的實際政策驅動。儘管如此，我們仍預計10年期美國國債收益率將出現實質性上升。考慮到美國10年期國債收益率在大選前已經出現的上漲幅度，大選后的總體漲幅可能在20-40個基點之間。預計10年期德國國債收益率將達到這一水平的一半左右，這意味着美國國債與德國國債的利差將進一步擴大。

當特朗普在2016年獲勝時，信貸市場經歷了同樣的戲劇性反應。在那一年剩下的幾周內，美元的BBB級信用利差平均收緊了22個基點，其中12個基點是在前109天左右收緊的。相反，歐元BBB信貸在前10天擴大了12個基點，並在年底比選舉結果公布前擴大了4個基點。

然而，2024年與2016年不同，在過去的三個月里，美元BBB級信貸已經收緊了約30個基點，歐元BBB級信貸平均擴大了約12個基點。因此，這一次市場的反應應該會更加溫和，因為美元信貸被認為在當前水平上是昂貴的。預計美元緊縮勢頭將在短期內佔上風，但可能只會在個位數範圍內，比如8個基點。就歐洲信貸而言，估值目前沒有那麼高，為一些緊縮留出了更多空間。然而，與2016年類似，預計歐元信貸受國際政策的影響較小，因此40個基點的緊縮是最積極的結果。中長期來看，通脹方面增加了人們對2025年信貸息差表現的擔憂。

美元走強

美元在10月份全面走強。在周末民調顯示勢頭向哈里斯傾斜后，這種情況有所逆轉，但今天特朗普的勝選使美元全面上漲了1-2%。美國貿易保護主義對世界其他地區的貨幣來說是一個既定的負面因素。

這對歐元/美元來說是一個負面的結果，歐元兌美元的利差正在擴大，保護主義和潛在的地緣政治風險也需要增加新的風險溢價。1.05看起來是未來幾周內的直接目標，但實現平價可能需要等到2025年晚些時候，那時保護主義浪潮的全部力量變得清晰起來。

在特朗普政府領導下，美國利率相對較高、全球貿易增長放緩的前景，對新興市場貨幣來說是一個利空因素。這已經縮短了一些新興市場的寬鬆周期，比如匈牙利，而且確實扭轉了巴西的寬鬆周期。隨着美國保護主義可能走向全球，歐元/美元面臨壓力，中東歐貨幣看起來很脆弱。