拉加德走鋼絲！法國跌入債務深淵，會逼歐洲央行出手救命嗎？

法國的財政困境將給歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德周四（9月11日）的例行新聞發佈會帶來一個特別敏感的挑戰。



除了管理委員會的最新決策之外，這位前任法國財政部長還不得不應對有關其國家局勢的尷尬提問。貝倫貝格銀行首席經濟學家霍爾格·施米丁表示，她面臨一項棘手的平衡術：既要避免暗示歐洲央行可能「救助一個不思悔改的財政違規者」，又需注意不要驚動目前仍給予法國「善意推定」的債券市場。

基於顯示持續溫和增長預期的新預測，市場普遍預期歐洲央行將再次將存款利率維持在2%的水平。市場認為進一步降息的可能性微乎其微，並預計利率將在2027年初再次開始上升。

債務泥潭與「財政主導」風險
滙豐銀行經濟學家法比奧·巴爾博尼警告稱，拉加德需謹慎管理市場預期，若完全排除降息可能性可能導致整個歐元區（包括法國）借貸成本上升。

巴爾博尼表示：「歐洲多國面臨嚴峻的財政挑戰，尤其是法國，這些國家根本無力承擔僅利息支出就持續增加的財政壓力。」

巴爾博尼描述的情況被經濟學家稱為「財政主導」——即央行被迫維持低利率以確保政府能持續借貸。這類干預通常會在短期內推高通脹。

債務問題才是周一法國政府危機的核心導火索：總理弗朗索瓦·貝魯未能為明年440億歐元預算削減計劃爭取到足夠支持。不過，儘管最初因貝魯發起決定命運的信心投票而恐慌，投資者整體仍保持鎮定。

市場警覺但未恐慌，法國地位受挫
作為市場壓力晴雨表的法國與德國10年期國債收益率差目前已達0.82個百分點，創年內最高紀錄。但當前態勢更似緩慢泄氣而非突然爆胎，部分原因在於已任命又一位中間派總理的總統馬克龍仍在努力圍繞減赤計劃凝聚共識，而非宣布重新大選。

這個始終以德國為經濟金融實力基準的國家，如今卻因政治僵局日益加劇與債務持續攀升，正被市場逐漸視作意大利的同類。本周二，巴黎的借貸成本本世紀首次超越羅馬，雖僅因技術異常短暫出現，卻昭示着超過3.35萬億歐元的公共債務負擔恐將使法國愈發難以抵禦金融風暴的衝擊。

ECB的「秘密武器」：模糊的TPI工具
在拉加德領導下，歐洲央行已授權自身在認為非理性市場波動阻礙利率政策傳導效能時干預債券市場——該機制被其稱為「貨幣政策傳導保護工具」。

2022年疫情期間，當投資者最近一次因歐元區預算赤字規模而嚴重恐慌時，歐洲央行制定了使用這一工具的操作規則。

包括瑞士再保險帕特里克·薩納和聯合信貸馬爾科·瓦利在內的大多數分析師認為，當前形勢遠未嚴重到需要啟動TPI的程度。但由於TPI的干預標準被刻意保持模糊，歐洲央行對其使用時機和方式擁有完全自主裁量權，因此仍存在不確定性。

至少在理論上，只要滿足以下三個條件：市場壓力屬於「非合理波動」、干預不會引發通脹風險、對象國未受歐盟超額赤字程序約束，TPI允許歐洲央行無限制購買歐元區國家債券。

干預門檻難測，ECB內部存分歧
最後一項標準會將法國排除在干預範圍之外，但政策制定者謹慎地未作繭自縛，強調這些標準僅作為決策過程的「參考依據」。

無人能確知歐洲央行的痛苦閾值究竟何在。歐洲央行市場主管伊莎貝爾·施納貝爾等鷹派人物認為，當前討論啟動TPI實屬「牽強」，畢竟巴黎的問題「並未對歐元產生更廣泛的連鎖影響」。

安盛集團首席經濟學家吉爾·莫埃克對此表示認同：「若受壓成員國的問題未產生溢出效應波及歐元區其他國家，歐洲央行至少要在管委會形成多數共識——動用新的工具將會面臨困難。」

拉加德的前車之鑒與謹慎姿態
此外，目前並無跡象表明債市狀況正在實質損害經濟增長：法蘭西銀行周二預計，本國經濟本季度將實現0.3%的可觀增幅。

然而對債券市場突然失控的深切憂慮始終存在。去年意大利銀行行長法比奧·帕內塔曾警示，歐洲央行應「準備好應對各國政治不確定性加劇引發的衝擊後果」——這與法國當前處境如出一轍。

對於拉加德而言，利差話題尤其敏感。疫情期間她曾輕率表態「歐洲央行並非為縮小利差而存在」，一度引發市場恐慌。正如Rabobank經濟學家巴斯·范赫芬所言：「她不會再犯同樣的錯誤。」

這位歐洲央行行長上周接受Classique電台採訪時似乎試圖尋求平衡：既表示正「密切關注」利差波動，又敦促巴黎當局「統籌規劃整頓公共財政秩序」。